码观 | 终将异乡变故乡——工业基础品和制造业出海的投资思考

从深圳市区向东南行进24公里，至大鹏湾北岸、沙头角东北，就会抵达世界第三大集装箱港口、中国华南最重要的物流中心——盐田港。 港口水深面广，全年吞吐量超过1000万标箱，背靠珠江三角洲，深圳盐田港区承担着广东省超三分之一的外贸进出口量、全国对美出口逾四分之一的货量。 而现在，这些集装箱的主人，正在随着大洋航线，更加深入全球供应链。 "原来的出口，只是全球供应链的一个环节，我给客户供货、给他解决方案。但是，当珠三角的企业把货装到盐田港的船上的集装箱之后，又会做什么？客户海外的产品定义、品牌建立、渠道管控、在地团队，其实中国供应商并不清楚。"源码董事总经理王菂表示。 如今，中国公司要在海外自己做品牌，自己做运营，自己做交付，这背后的最大的逻辑是：中国制造业的整体水平已经受到全球认可，中国公司的产品在全球对比中有竞争力。"以前是六七分的性能、三成的价格，现在是八九分的性能、三成的价格，甚至在部分新场景，中国的产品品质是世界最好标准，但我们依然做到更优的价格和效率。而且，国内供应商对客户的配合度和研发的敏捷度也更高。"王菂说。 这背后，从出口到出海的大逻辑变化，正凸显中国制造价值的深化与突围。

从出口到出海

深圳的出口卖家，开始越来越多讲"出海"。

这其中最大的变化，是中国公司要在海外自己做品牌，自己做运营，自己做交付。纵深来看，每个国家市场都有不同的玩法，每个产品也有自己的玩法。这是第一个维度。

而这一转变发生的前提是：中国制造业的整体水平已经到达到全球认可的较高水平，也就是说，中国制造的产品在全球对比都有竞争力，这是第二个维度。

纵观制造业发展历史，大概每36-48个月会进入较显著的库存周期。尽管国内市场很大，但总体而言，这两年各行各业都处于去库存阶段，大多数的高端制造都进入了累库期。同时，叠加上疫情期间，2021到2023年很多中国的高端制造业产能超额投放，再一次加剧了库存周期。所以，在这个节点上，国内出海极为迫切，这是第三个维度。

同时，在供给端新供给、新技术持续发生。比如"硅生万物"正在成为现实。目前市场上有相当数量的工业科技早期公司，进行全球首创的探索，尝试利用类半导体的工艺迭代器件。这是第四个维度。

以往中国制造总是离不开一个标签叫"性价比"，它常常作为某些品牌的第二选择出现。就像以前大家讲国产替代，都认为政策拉动是大头，国产渗透率，主要取决于国家政策导向。

但现在情况已经变化，许多品类的国产替代早已不再依靠政策，国内产品的质量已大有不同。过去对国货的共识是："性能六七成，价格只要三四成。"而现在的情况却是性能和海外大体相当，在新场景应用效果甚至更好，价格依旧有30%-40%的优势。而且，依托于国内的产业生态，中国公司对客户的配合度更高，研发通路打开，反应敏捷度也更高。

制造业一直都是中国的"名片"。

经过几十年的发展，制造业不仅在广度上坐稳了自己的位置，在高端制造行业，比如特高压输变电装备、炼油化工装备、轨道交通装备、光伏、新能源汽车等领域，亦有突破。

当下，中国拥有当前全世界最完备的制造业产业结构和链条，从原材料到设备、从基础到工艺，中国在41个工业大类中有207个工业种类、666个工业小类的完整链条。全球唯一，完整性大于世界所有其他工业国。

高端制造领域的新能源三大件、ICT领域的华为、EV领域的蔚小理、光伏领域的隆基/阳光、锂电领域的宁德时代——国内产业开始拥有国际上最优秀的客户，它们对工控、自动化、包括零部件的高需求，正是优质工业基础品公司发展的土壤。

这些高端制造国产公司主导的市场给了国产供应链崛起提供了难得的发展基础，也是诞生"中国版"博世、三菱、西门子、村田等工业巨头的机会所在。

在国内，高端工业基础品公司正在蓬勃发展，在国际上，中国制造业正在以新的姿态扬帆起航，出海正在成为时代关键词。

出海进行国产替代的生命链路中，遵循两大底层逻辑：第一个逻辑，从政策驱动到市场驱动；第二个逻辑，从替代中国下游大客户的供应链，到挺进全球，直到在海外大客户的供应链上占据一席之地。国产替代不仅指出身，更是效率和质量。良好的迭代速度，兼具灵活性和效率，这样的特质不光对中国客户有杀伤力，对全球顶级客户同样奏效。

越来越广、越来越完备的工业链条，越来越专业、越来越往上走的工业势能，在中国全要素统一大市场互相碰撞，酝酿着乘数效应的发展潜力，一场悄无声息的产业升级。

全域审视当下的工业科技投资

一方面，在行业内，中国工业科技正在走向更上游，完成价值的深化的内在升级；另一方面，在国际上，制造业出海，中国制造业正突破贸易壁垒， 实现价值突围，为发达市场提供更优的效率和更好的产品，为南方国家提供更优质价比的工业化发展机遇。这两个领域是当下中国制造业一阶导/优势外溢的主要表现，而高端工业基础品是这两个领域的重要交叉点。

源码一直都在密切关注着中国制造业的发展和变革，在每个子菜单中，都凝结着大量的时间、心血和实地考察，能够帮助在当前时间下，全域审视工业科技投资。 从去年到今年，源码实地考察了几十家工业基础品领域的一级市场公司，试图回答高端工业基础品能快速生长起来的根本原因，我们的答案是：它们解决了新场景的问题。 有些工业基础品是依托供应链生长起来的，因为对于当时的时间来说，供应链就是一个新场景。在新能源电动车、国产半导体产业发展中，新需求、新场景、新产品，无时无刻不在更新。 落在表现，就是中国持续不断的产业升级。以往国内只有小型PLC，现在，中大型PLC也开始出现国产供给，半导体零部件的国产替代也不断提高。 这类细分领域，生意属性极为突出，格局相对稳定；长期国产市场空白的产品，往往意味着其较高的市场壁垒和技术壁垒。与此同时，每个行业内部市场都不大，基础品/零部件级别的国产市场规模往往只有20-30亿左右。 那么，应该如何估值？ 我们认为，一方面是增速，另一方面是竞争格局的稳定性，这两个因素在很大程度上决定了估值体系。 用二级市场的概念来解释：那些市场长期空白的行业，一旦做出来，生意的"久期"非常的长，市场占有率的天花板也较高。即使国内市场规模一共30亿，虽然当下只能做5亿，但国内只有1-2个有效玩家，未来30亿市场的大头可能是一家通吃。在时间的催化下，只要公司具备全球竞争力，就能走出来，做出更大的全球市场。 即使从过去经验看，几十亿市场中跑出的中大市值上市公司也不在少数。半导体里的EDA，工业软件里的CAD，石化行业DCS，运动控制等领域的成功先行者，立足于几十亿TAM，收获了200-500多亿的市值区间。 这些公司往往现金流非常好，对于投资窗口的构建来说，需要长时间的赋能、共创与构图。 从成长期的角度来看，源码往往会更关注新方案从0到1的进化，比如技术周期内出现较为明确的拐点，这些往往是成长期估值与进展更匹配的时期，如果竞争格局相对清晰、生意属性也保护格局，企业进一步扩大资本投入并保持相对回报的概率也会更高。 总之，部分工业基础品国内可能现阶段还未形成超大市场，但基于生意属性和竞争格局，却可以长出大公司。其中，投资机会的长期跟踪与酝酿打造、投资时机的把握等，都对最终成果至关重要。 如果置身其中，我们很有可能被浩如烟海的选择而打得措手不及，进入这一场域时，要如何选择？这又成为一个非常值得讨论的话题。

价值链的两大维度

在价值链选择上，我们总体归纳为两个维度。 第一个维度：与控制的实际距离。离控制越近越好。控制是整个工控的核心，从控制到驱动再到执行，包括最后设备，在这整个链条里面，控制处于最顶层的设计，不管是生意属性，还是知识的密集度都处于优势地位。 第二个维度：软件的含量越高越好。比如很多底层偏软件的内容，较容易被跨行业研发，偏软件的环节或者体现为控制算法，或者体现为标定算法。 在业内，好生意的技术构成往往是光机电算的结合，复合结构一般来说属性会更好：一旦复合性增加，对于公司的管理能力，包括形成产品的能力，能够构筑更深的壁垒。源码的投资团队内就有三到四种知识领域的人，整体构筑了更厚的壁垒。 当然，从底层逻辑来说，能在基础物理上有突破的，往往都是好东西。 此外，在品类选择时，还需注意模式选择。引用一句常年出现在汇川年报中的金句："工业公司想做的，先定制化、后平台化；先本土化、后全球化。"我们现在回头看，定制化的第一个阶段，行业选择尤其重要。一旦进入定制领域，那在相当时间内基本只能服务于这个行业。定制的选择决定了两件事：在第一阶段，公司能不能起来；在进入横向成长时，有没降维扩展的可能。这两点缺一不可，起手选择的垂直领域其实在相当程度上体现了团队的能力，选择带来的成功，其实不是偶然。

突围

再看出海，出海不是被逼的，反而是一个自然而然的过程。说到底，是中国的制造的效率和能力和海外的很多问题完美匹配。比如，一可以解决海外面临的通胀问题，二，国内也确实给海外提供了更好的产品和商业模式。 首先，最好选择的是外需定价，而非中国供给定价的市场。 中国的效率和成本所对应的边际价格，和全球市场大多数品类当下的均衡价格其实有巨大的差异。比如对应美国的均衡价格，虽然价格数值不变，单位却从人民币直接变成美元，各个品类都有很典型的例子：中国10块钱成本的东西拿到国外卖70元，消费者觉得质优价廉，但在国内，它可能只能卖12块钱。归根到底，是国内的成本结构和海外供应链里面的均衡价格之间存在巨大的gap。 当海外的供给受到国内的定价冲击，就会有一种忧虑：海外供给会不会全被打死了？全被打死，对中国出海影响极坏，海外供给缺失，国内企业也就失去了定价之锚，新的定价锚定物，就变成了中国的边际成本，价格一砍再砍。 举个例子，逆变器。现在来看，全球市场上逆变器还有SMA，所以当中国的逆变器出海销售的时候，价格只要比国际低就行，在这样的价格水平上，公司依然能获得相对不错的毛利率。 其次，寻找需求存在较大的变量。 这一定程度上决定了国内企业的出海突破口，比如园林工具的电动化。园林工具原来非电动、非智能，这一技术叠加给中国公司带来机会。再比如汽配。在海外汽配汽修是个大行业，但它只做线下，那这一行业的线上转化又是一份商机。再比如说，工业里面的仪表。对于一些新兴国家，中亚、东南亚，正因为中国制造的外溢进入新的基建周期，工人急需廉价的、便携的仪表，如果去跟老牌外企，像西门子买，价格太过高昂，但如果转向中国供应链？买下来又好又便宜。 最后，要明确出海产品和渠道的认知/打法存在绝对的难度。 其实出海并不是一个成本很低的课题。原来，深圳有很多公司去做非洲出海，认为非洲出海成本很低，月薪500人民币可能就能招到内罗毕大学的优秀毕业生，人力成本确实低。但很多公司到后面发现，把这个生意跑下来，需要考虑到仓储、物流和交付成本，而当地的基础设施还相当初级，考虑这些成本之后，其实在非洲做生意和在欧洲可能差不多，这也和我们平时的直觉相悖。 如果在任何海外国家做生意，成本都不低，没有了试错空间，又该如何一针见血？ 第一：时机的选择。在运营成本能支持的情况下，尽快找到适合自己的市场，更加紧凑、柔性，出海生意的风险容忍度和容错率越来越低，重要市场的拖延、错过发展时机是最大的机会成本。 第二：单一的每个国家市场其实有点像评估投资标的，需要用复合且立体的思维方式、管理手段、决策思想，对海外市场做出调整和适应。 第三，把握好三大成功要素：定义出适合的产品形态、寻求出营销的关键问题和解法、找到适应这个打法的前线团队。 出海一定是在依托国内完善供应链及高水平管理能力的基础上，总部组织要给予海外子公司完整、有力的实际支持。同时，海外的一线精干特种兵对于实现PMF的国家或市场，有敢于放大的决心和勇气，对于有希望的市场保留一定存在，发现错误的种子及时止损。 5

终将异乡变故乡

上世纪90年代，日本资产价格泡沫破裂，出海节奏加快，在漫长的出海过程中，日本企业经历了“先亚洲和美国，后欧洲；先制造业再服务业；先大企业再小企业”的出海梯次节奏。 最终在2021年，日企海外净资产规模相对GDP比重约达到75%。如此巨量的海外资产规模以及快速的企业出海节奏，使得日本企业在海外资产负债表扩张，有效对冲国内缩表带来的盈利压力，最终日本在“失去的三十年”中依然保持令人惊讶的稳定增长。 中国具备转型升级的完整条件，近年来，也有越来越多的产业正在完成从债务驱动到产业驱动的升级，助力高端制造业替代地产成为新的经济支柱。 现在来看，其实各个领域其实都涌现出了不同的制造出海公司，这也是比较令人欣慰的现状，在国内，能够锚定这些领域，敢于去努力和付出的团队如雨后春笋。真正的新型跨国平台公司还在路上，从发展到成熟，必定是一个充满挑战性的过程。 最后，选取一句来自美的年报的话，与君共勉：国际化的根本是本土化，总部国际化，将异乡变作家乡，继续加大海外的售后服务、物流、品牌等基础设施建设，敢作敢为。 本文基于源码董事总经理王菂的研究分享