Coatue答2024：AI没有泡沫，美国VC退出也难

文 | 施嘉翔

编辑 | 刘旌

2014年入华的知名对冲基金Coatue从2016年开始定期召开一个名为East Meets West（以下简称"EMW"）的中美商业人物闭门活动，并生成一份对外公开的Investor Deck，今年已是第八届。

在去年46页纸的PPT中，Coatue延续前一年熊市尚未走完全程的观点，指出衰退时代的来临。它整理了大量宏观经济的数据，并试图解释这对经济衰退意味着什么。Coatue创始人Philippe Laffont说，"两年前，我想世界要结束了，但我在下一年保留了改变主意的权利，然后再次告诉大家世界又要结束了。"

但在今年的报告中，Coatue一反常态，认为宏观经济可能不再是影响市场的最大因素。"尽管宏观经济存在不确定性，但市场似乎已经对这些因素有所脱敏，并显示出一定弹性。"因此，Coatue认为未来经济最可能的走向是软着陆或持续增长。

宏观以外，Coatue也花了巨量篇幅去探讨AI与VC。去年，Coatue曾提及AI将成为新的经济生命线，今年来看，这个预言已经成真：在这个酷暑，纳斯达克指数创下历史新高，突破18000点。Philippe Laffont感慨从未想过有一天，一家公司的市值会有3万亿美元（英伟达），它一天的上涨幅度可能相当于标普500中第20大的公司。

Philippe Laffont还说，Coatue每年都会想一些有趣的事情，"不幸的是，今年我唯一能想的，是AI会不会比我们所有人都重要？"

以下是「暗涌Waves」从中截取的关键信息：

AI不是估值泡沫，但主要是巨头们的游戏

演讲开场，Coatue问了三个问题，第一个是，市场触底了吗？ 接近一半的受访者认为市场将创造新的低点，另一半人的回答则相反。也有12%的受访者认为AI会让市场创造历史新高，他们的依据是，去年2023EMW以来，纳斯达克指数上涨30%，AI basket上涨51%，以及英伟达209%的涨幅。

于是Coatue接着问，我们是否处在巨大的AI资本泡沫中？ 56%的人认为AI已经过热，剩下的人则认为我们处在新的时代风口，支撑后者观点的仍然是英伟达的强劲表现。拥有四分之一世纪投资经验的Philippe Laffont说，尽管英伟达的收入是过去的三倍，但pe（市盈率）没有发生变化。同样的情况他只见过两次，一次是2004年谷歌上市，另一次是2009年苹果推出iPhone；Coatue的一位合伙人也曾在一次分享会上举例称Google在2004年以85美元股价上市，随后迅速达到109美元，当时所有人都觉得40倍pe太贵了，结果多年后Google的股票大涨1200%。

下一个问题是，谁会是五年后最有价值的AI公司，最多的人把票投给了微软，其次是英伟达、苹果和谷歌，这意味着大多数人认为巨头们将保持垄断地位，第五名才是当红炸子鸡Open AI——唯一一家估值低于两万亿美元的公司，最后则是Meta和亚马逊。 不过，Coatue也提到，"七巨头"（微软、英伟达、谷歌、苹果、Meta、亚马逊、特斯拉）或许会重新洗牌，也许将出现新的"AI4"。过去，当你涉足市场时，和市场共震荡的"七巨头"总是最安全的选择，但情况在2024年发生了变化。Coatue列举了"七巨头"年初至今的市场表现，英伟达绝对领先其他六家，而特斯拉明显掉队，成为唯一一个负增长的巨头，Philippe Laffont补充说，在会议一周前，苹果还是红色（负增长）。

技术浪潮总在重复上演，所以回顾过去很重要。 Coatue总结了自1950年代以来的七次科技浪潮，包括Mainframe（大型机）、PC、Networking、Web1.0、Web2.0、Cloud与SaaS——几乎每十年就有一次，最近一次是Gen.ai。 他们对AI的预期比市场平均预期还高出一大截。Philippe Laffont的解释是，我们正处于从以CPU为基础的计算单元转变为以GPU为基础的阶段。他提到了《黑客帝国》里的主角从茧房中醒来，"那里有数百万茧房，这是我对GPU基础设施的解释。"

过去70年，人们花了几万亿美元用于构筑基于CPU的架构，在未来，他们将基于GPU花费10万亿或20万亿美元重构一切。 Coatue提及AI将经历四个阶段，包括主要基建（如GPU、cloud）、边缘人工智能、AI应用和具身智能。当前我们正在经历的是边缘人工智能。在Philippe Laffont看来，基建就像人的左脑，用于解决最复杂的问题，而边缘人工智能像则右脑，依靠直觉快速解决问题，但并不总是准确。 AI已成为增长的绝对性力量，贡献了标普500三分之二的回报——有三分之一是英伟达贡献的。按照回报的中位数，具备AI属性的股票十倍回报于其他。在短短一年半的时间里，人工智能基建的市值已经增加六万亿，"对创始人来说，你必须要考虑在上市时要把故事讲好，因为市场真的在投票。"Philippe Laffont提醒。 Coatue紧接着提出两个问题，一个是，我们正处在人工智能的巨大泡沫中吗？另一个是，软件已经走进坟墓了吗？ Coatue认为，AI不同于2000年时代的互联网泡沫，报告以思科为例，认为其在某五年平均pe为37倍，但巅峰高达132倍pe，同样的计算方式对应到英伟达，英伟达在过去五年平均pe为40倍，而今天仅有39倍pe，"所以如果有泡沫，那也不是估值泡沫，而是利润被拉向前方的泡沫。"Philippe Laffont解释。

那软件走向坟墓了吗？过去，软件常被认为是漂亮的模型，不需要密集资本投入就能拥有稳定收入，但在今天，软件的增长从最高时期超过20%回落至10%左右，只剩5.5倍pe。 不过，Coatue仍然认为，未来的软件交互将主要使用自然语言，用户只需要输入诸如"show my emails"的指令，模型接收讯息后再传给软件。"软件会回归，只是现在自然而然地推迟了。" Philippe Laffont说。

IPO何以承压

关于私募基金，Coatue首先指出募资在逐步回归正常。2021年的超7000亿美元规模的盛况不再，Coatue预计今年仅有2650亿美元——回到2017年的水平。 不过AI公司的募资却在加速——快到从2023年中至今，已经翻一倍至近700亿美元。Coatue列举部分数据佐证：2024年至今，纯AI的交易仅占总数的3%，但占总投资金额的15%，平均估值达10亿美元（5倍于非AI领域的公司），平均每轮融资1.2亿美元（6倍于非AI领域的公司）。这让一向鼓吹科技股的Coatue都诧异"是否有些太火热。" 其中，62%的金额流向模型端，20%流向应用，只有不到1%的资金流向AI半导体。Coatue联合创始人Thomas Laffont宽慰说，模型将消耗数十亿美元，但实际上许多人不必构建模型，人工智能的趋势将使所有人获益。

冰火两重天，大部分的热闹只属于AI，独角兽们如履薄冰。未上市的独角兽从2013年的44家到今天已经飙升至1420家——超过已经上市的独角兽。Coatue直白地提到，许多独角兽企业尚未被重新定价，"而且可能永远不会有新资金注入了。" Thomas Laffont想起自己2008年金融危机进入市场时，挤在小小的办公室里，看着纳斯达克指数每天下跌7%或8%，"即使在那年，科技企业IPO的数量也比最近要多。"

看来全球的确同此凉热，那么彼岸的IPO为什么难以实现？

Coatue认为主要存在三个主要问题：

首先是被动指数基金和ETF基金的增加。它们更偏爱规模，于是独角兽的上市门槛从10亿美元提升到百亿美元。

Thomas Laffont想起自己刚入行时，有许多中小盘基金，他们唯一的工作就是四处结识年轻人，并把他们过渡到上市，但现在市场环境已经完全改变，"和机器、ETF竞争比Sequoia和Benchmark竞争还难。"他说。

第二个问题是，未上市公司的估值可能高于上市后，即一二级倒挂。Coatue指出，现在头部前1%的公司估值已经回到疫情前，但总体的市场估值还是折半。它提醒参与者在评估资产时要考虑市场现实，并且认识到流动性的重要。

一个插曲是，Thomas Laffont在演讲中提到了一种重回巅峰的资产——比特币。在他看来，比特币有三个优势：头部垄断的地位、良好的流动性、以及利用ETF吸引了广泛的投资者，“比特币证明吸引人的想法在公开市场上始终有一席之地。”也许从这个角度看，不难理解Web3最近为何又回到私募基金（尤其是二级）的视野。

第三个问题是，公开市场的投资者有很多替代选择，于是他们既要求增长，又要求能力，还要求估值。

IPO也不是终点。长期来看，科技公司在IPO后的表现仍然面临挑战。“最近的IPO实际上扮演了一个市值毁灭者的角色。”Thomas Laffont说。2020年以来，IPO的科技股市值加权平均跌幅为21%，中位数跌幅为44%。

不过上市不是唯一的答案。Coatue认为并购可能是另一个富有成效的退出途径。尽管科技公司的并购金额自2021年逐步下降，但Coatue预测今年将会上涨达4650亿美元。

一个代表案例是一家名为Metropolis的公司以15亿美元收购了美股上市企业SP+。Metropolis是一家为停车场提供数字化收费系统及基础设施的人工智能技术初创企业，旨在帮助车主无需刷卡或现金支付即可驾车进出。SP+则是美国停车设施管理服务提供商，管理超200万个停车位。通过并购，Metropolis希望将AI系统推向停车行业。“即使是一家停车公司也能加上AI的杠杆”，Coatue感叹。

图片来源 ｜IC Photo

排版｜姚楠‍‍‍