五源资本晋升了第一位“90后”合伙人

「VC的新能力是如何长出的？」 文｜陈之琰

那是2022年的一个深夜，一架从深圳飞往上海的航班上，机舱内灯光熄灭，只有红色的紧急出口指示灯在黑暗中突兀地亮着。

五源资本董事总经理井绪天和他投资的一位创始人——晶泰科技的温书豪——并排坐在紧急出口旁的位置。他们没有聊日益紧绷的行业现实，由于温书豪是MIT物理博士后，井绪天问了他一个物理问题：世界是注定的吗？

"既然万物由微观粒子构成，知道了它们的运动轨迹，是否就能预测一切？"井绪天补充问道。

"一个事件的走向，与离它最近的观测者的'观测和信仰'高度相关。"温书豪回答说，"这些人的相信程度对这个事情的走向有着决定性作用。"

彼时，正是一级市场生物医药的低迷期，赛道的坏消息统治着一切。在五源资本负责开拓ITBT（信息技术+生物技术）赛道的井绪天在密集出手投资了一批公司后，市场迅速从一系列估值高点跌落。处在对赛道和自我双重怀疑的井绪天在那一刻被温书豪的回答点亮。

"当时我就在想，如果连我都不相信这个行业和这些公司的话，那希望可能就真的没了。"

两年后，2024年6月13日，晶泰科技在港交所挂牌上市，成为首家通过18C特专科技规则登陆交易所的上市公司。

在这之后，五源在生物医药领域的投资组合迎来集体爆发——截止目前，除了已经上市的多家公司外，五源还有超过5家生物/医疗被投企业正式递交了上市申请。并且仅在最近的12个月内，五源的生物医药Portfolio公司已官宣落地7笔重磅海外BD交易（包括6个国际Pharma交易和1个海外NewCo交易），总交易金额超过千亿人民币。

从早期的"单兵作战"到如今包含多位PhD的专业团队，生物医药也成为五源资本与AI、硬科技等并列的重要投资板块。

2025年9月，五源资本晋升井绪天为合伙人。在其内部，被认为是对一位年轻投资人从懵懂入行、大胆试错，再到认知重构这一完整进化的最终确认。

井绪天在五源的九年，完整穿越了一整个赛道周期，通过了中国市场的难度测试：从2018年ITBT概念萌芽时的无人问津，到2020年资本狂热时的喧嚣和"少年得志"，再到2022-2023年泡沫破裂时的自我怀疑，直至如今平台价值兑现的笃定。

这位1991年出生的投资人或许也是整个头部综合型机构中第一位完整走过整个成长阶段的"90后"合伙人。

这中间，不仅是一个关于"90后"年轻人如何在一线机构登顶的职场故事，更是一家头部VC如何通过"组织进化"来捕捉新机会、长出新能力的样本。

以下为「暗涌Waves」与井绪天的对话——

Part01

试错"新东西"

「暗涌」：你加入五源（当时还是晨兴）是2017年，当时并没有明确要投ITBT。作为一个学生物、做咨询出身的"非典型"候选人，你觉得自己为什么会被录取？

井绪天： 当时并没有太多关于"为什么选你"的讨论。我觉得投资最吸引我的一点是，它需要你去发挥直觉和想象力，而不是在一个既定的框架里当螺丝钉。

我印象最深的是Richard（注：五源资本创始合伙人刘芹）问我："你做过最疯狂的事情是什么？"其实，我是个很规矩的人，没做过什么疯狂的事，当时觉得自己回答得很烂。

但后来我才理解，这个问题背后的核心是五源并不想找循规蹈矩的金融老手。他们希望招一群不懂所谓"行规"、年轻无畏的人，从大公司或传统行业的裂缝里钻进去，去共建一些新的东西。

「暗涌」："新东西"对当时的五源很重要？

井绪天： 当时其实想挑战一个非常根本的问题，验证五源的方法论是否具备"泛化能力"。如果五源的投资能在一个完全陌生的领域取得突破，那就说明机构的方法论和投资能力，真正具备了跨范式的泛化性。

「暗涌」：为什么ITBT成为了那个"新东西"？

井绪天： 在ITBT这个方向上，最早我们完全是从科学原理出发的。2017、2018年，AI已经有一些应用了，我就在想，制药——尤其是小分子与靶点的结合——本质上是一个模式识别问题，很适合AI来做。带着这个想法，我去了波士顿，聊了很多做交叉学科的人，发现确实有人在做。

那虽然还是早期，但我们看到了商业模式上的可能性：不仅能发现人脑发现不了的药，还能让Biotech变成Scale-up（规模化）的生意。于是我们开始下注。

「暗涌」：在机构内开辟一个领域一定伴随着"试错"。作为一个刚加入的投资经理，当时你被允许"试错"的金额范围是多少？

井绪天： 我们没有绝对的"试错资金额度"。因为真正的试错，是需要你通过不断的提出假设、验证假设，甚至有可能推翻假设，并不断提出新的假设，从而进一步寻求验证的过程，是充满不确定性的。同时，试错并不只是为了规避风险，更重要的是让你敢于在面临巨大的不确定性时，依然有信心做出高质量的判断并下重注。

「暗涌」：讲个具体的例子吧。

井绪天： 我记得最深的是对晶泰科技的加仓。在C轮和D轮其实面临很大的决策压力，那是2020年左右，市场开始热起来了，估值很高，但说实话，商业验证还非常初步。没人敢拍着胸脯说这事儿一定成。

当时的判断是，虽然不确定性大，但技术平台已经建立了一定的闭环反馈，下游可拓展的应用场景非常广阔，而且创始团队的信仰极强。这其实回归到了我们最底层的投资逻辑，既然看到了头部效应和技术演进的信号，就应该在关键时刻下重注。

「暗涌」：我知道五源内部有一个价值观叫"极致"。在试错的过程中，怎么体现这种极致？仅仅是尽调做得细？

井绪天： 不完全是。有个项目最后亏了钱。在复盘时，我说："哪怕我们当时不做这笔投资，或者把现在知道的所有风险都预判了，回到那个时间点，依据当时的信息，我们可能还是会投。"但Richard后面的话对我启发特别大。

他说："你说得对。但我们作为一个投资人，做了一个高质量的决定却亏了钱，和做了一个草率的决定亏了钱，是完全不一样的。"

如果投资人把工作做到了极致，把所有该验证的逻辑都验证了，最后因为市场/技术不达预期或不可控因素输了，依然能学到东西，并且这种极致的习惯会让你在下一个项目上赢回来。但如果是草率行事，哪怕赚了钱，也是运气，是不可复制的。

Part02

从顶端落入冰窟

「暗涌」：2020年到2021年算是一个ITBT赛道的泡沫期，你当时是一种什么状态？

井绪天： 那时候真的有点飘了。市场上钱很多，TMT基金也开始投医药，尤其是AI制药。我们投的项目，今天投完，明天就有下一轮融资，估值翻倍。

那时候我犯了一个最大的错误：把资本市场的热度和融资的顺利程度，误认为是行业和企业实际的进展。

我以为融到钱了，就是之前提出的假设验证了。其实根本不是。

「暗涌」：这种误判的后果是什么？

井绪天： 当时行业里很典型的例子是，很多时候投资人为了投进一家明星公司，会付出非常高的溢价。有些创始团队学术背景极强、paper发得很好，所有机构都会一拥而上，科技投资很容易陷入这种境地。在那种狂热的情绪里，我们常常会忽视，对于科技公司而言，如果一个团队缺乏有经验的立项负责人、缺乏真正懂产业的"老兵"，落地路径是很脆弱的。

「暗涌」：后面看来，里面哪些是泡沫，哪些是真实的信号？

井绪天： 那几年的确热度很高，不断有新一轮融资完成，估值在涨，但现在看，这更多是资金端的"Beta"。哪怕在业务端，当时不少公司宣称与国内外药企达成了合作，但拆解来看，很多是小金额的探索性合作，药企在真正下重注之前也是"试水"心态，而非技术完全成熟的硬指标。

而在后面泡沫退去、市场变冷的这几年，反而析出了一些真实信号，我们的一些公司逐渐在各自领域构建起了壁垒。

比如晶泰科技，在行业还未形成共识时，就死磕"干湿结合"的闭环，利用AI与自动化机器人的结合，真正建立起了可快速迭代的高质量数据反馈系统；再比如元思生肽，在非天然多肽这个当时极冷门的领域，建立起了具有全球稀缺性的大环肽设计壁垒；以及剂泰医药，利用AI与专有实验平台的结合，在药物递送这个行业痛点上，做出了超越行业最佳水平的递送工具，还有华深智药，不仅搭建了非常扎实的底层技术平台，更在此基础上立项了很高质量的管线。这些才是我们投资人真正应该关注的信号。

「暗涌」：那时候的狂热很快就冷却了。2022年、2023年，市场真的可以用"急转直下"来形容。

井绪天： 对。就像坐过山车，从顶端直接冲进冰窟窿。

从2021年下半年开始，中概股暴跌，教培行业归零，紧接着医药板块在二级市场被打到两折、三折。一级市场几乎冻结。那些我们曾经引以为傲的公司，突然融不到钱了。

那时候内部压力非常大。虽然老板们比较含蓄，不会直接骂我，但我心里是很清楚的。每一次开会，自己的成绩单就摆在那儿：回报率在下降，项目融不到资，坏消息接踵而至。

大约有两三年的时间都非常痛苦，自己感觉像在坐"冷板凳"。

「暗涌」：投资的"魔力"或许就在这里。那你当时怀疑自己选错行了吗？

井绪天： 有过很多次瞬间的念头。真的。

看着别的赛道还在赚钱，或者别的同事还在持续出手，而我这边全是负面消息。每周都有创始人来找我，也是一堆坏消息：钱快烧没了，合伙人闹矛盾了，技术卡壳了。

那时候我甚至会觉得，是不是我不适合做投资？是不是我天赋不行？

「暗涌」：怎么排解这种情绪的？

井绪天： 那时候我很焦虑，觉得在工作中找不到赢的感觉，似乎被世界遗弃了。2023年底我们基金团建有一个很小的卡丁车比赛，我就变得很用力。当时手臂被撞伤了也完全感觉不到疼。直到比赛结束，看到满手的血才意识到。

现在回想起来，那其实是一种处于低谷期的应激反应。我不仅想赢，我还想证明给大家看，证明给自己看：我还有心气，我还能再战。

「暗涌」：2022年、2023年有很多赛道上的投资人都经历过类似的痛苦。他们中的很多人也离开了一级市场，为什么你没有那样做？

井绪天： 还是因为一个字：信。

信两个东西。第一，信这个行业。我相信ITBT不仅是把药做出来，它是能改变制药行业生产力函数的事情。第二，信那些创始人。

虽然他们每次来找我，一半时间在讲坏消息，但在另一半时间里，当他们讲到技术进展、讲到AI模型的新发现、新应用时，眼里的光是灭不掉的。

「暗涌」：其中有很让你触动的瞬间吗？

井绪天： 我记得一次，我和温书豪（晶泰科技的联合创始人）在一架深夜的航班上。机舱灯全关了，只有安全出口的指示灯和头顶的阅读灯微亮，像星空一样。

我问他：从物理学角度，世界是注定的吗？如果知道了所有粒子的状态，是不是未来就能被计算？

他跟我讲了一个量子力学的观点：一个事情的走向，其实跟观测者的信仰高度相关。离这个事情越近的人（比如对于一个公司而言，可能就是创始人、投资人、员工），他们的相信程度，对结果有决定性作用。

当时在一片漆黑中，看着那些像星星一样的灯光，我突然被击中了。如果连我这个最早下注、离得最近的投资人都不信了，那这艘船可能真的就沉了。

那个时刻，可以说，我完成了一种心理上的重建。

「暗涌」：很多机构在那段时间选择了"躺平"。从机构层面，五源做了什么？

井绪天： 虽然心理上确实面临巨大的压力，但在业务动作上，我们其实并没有停下，反而更积极探索，像元思生肽、华深智药、泽安生物等，都是在市场还没恢复的那段时间做出的投资决策，而这几家公司每一家都在今年完成了至少一个数十亿美金总金额的BD交易。

即便投资行业很容易受到市场宏观的影响，但五源还是一直都有一些不跟风的"非共识"基因，会更多的基于基本面做底层的思考从而指导投资决策。

当然另外更重要的一点，就像对于AI一样，负样本和负反馈同样是非常宝贵的训练数据，一池一城固然重要，但建立更强的投资能力更是核心所在。

Part03

闭环的确认

「暗涌」： 现在生物医药投资到什么阶段了？

井绪天： 回过头来看，第一个阶段是我们看到新技术和商业模式上的可能性开始做尝试，第二个阶段是投资视角被市场认可、经历了短暂的泡沫，第三个阶段是刚才聊的前几年的调整期，而现在到了第四个阶段，已有公司逐渐开始实质兑现，同时我们用更新的认知开始布局新的一批公司。我们依然在寻找那些能够在研发端持续输出高质量资产的平台，无论是AI带来的新能力，还是新型生物技术中蕴含的可复用、稀缺的工程化能力。

「暗涌」： 五源的打法变了吗？

井绪天： 我们之前的盲区是：懂科技（Tech），但不懂药（Bio），所以很多时候拿着锤子找钉子。现在我们补足了短板，招募了专业的PhD投资团队，建立了对药物资产的专业评估机制。

当然，我们手里这批活下来的公司，也开始陆续展现出真正的"平台能力"。像晶泰科技、华深智药、元思生肽、泽安生物等都有很好的商业化进展，并且它们跟传统Biotech有些不一样的特征。摆脱了融资、烧钱、做管线，然后卖给大药厂或者IPO的这种传统"一锤子买卖"模式。我们的很多平台型Biotech公司还没怎么花自己的钱，大药厂就找上门来了，这样的模式能够大大提升公司的资本运营效率和研发容量。

「暗涌」： 这意味着什么？

井绪天： 意味着这些初创公司不需要过于孤独的承担管线失败的高风险，却能通过平台技术与世界顶级的企业合作研发，在获得充足现金流的同时，可以大大增加内外部管线数量，进而使得平台更强大。这是我们最早设想的ITBT该有的商业模式——高杠杆、可规模化。

「暗涌」： 目前五源的生物医药团队是怎么被搭建起来的？

井绪天： 我们从2017年开始探索，2018内部提出ITBT赛道的概念，目标是找到能规模化产出药物资产的能力。直到2020年，我们主要维持着精兵简政的"单兵模式"。

随着对portfolio理解的加深，我们意识到，除了技术平台本身，企业高质量的立项能力更是成败关键。为了补齐这一块的判断力，我们在2021年引入了第一位专业医药博士。至今，五源已拥有一个含3位PhD在内的5人全职医药组，这让我们能在Ground Truth层面与科学家们同频对话，有更强的资产判断力。

「暗涌」： 与传统的垂直医药基金相比，你们在生物医药领域的投资和判断，会有什么本质不同？

井绪天： 最大的不同可能在于我们对"非共识"和"范式变革"的执着，将五源在各个行业一以贯之的方法论经验迁移到了医药领域。

我们不追逐短期风口，而是习惯在"非共识"阶段去预判长期的范式变革。 比如前面提到的几家公司，在我们下注的时候都不是市场的热点方向。在资产端，传统视角可能更关注单管线的临床数据，但我们更看重企业是否具备"平台级"的长期竞争力。

另外是人的维度，我们尊重"光环"，但不迷信"光环"。我们也愿意在年轻人甚至是"外行"身上下注，既然想寻找"范式变革"，那这个人首先得是个"变革者"。

「暗涌」： 市面上头部大机构里"90后"合伙人极难看到。对你来说，这件事意味着什么？

井绪天： 晋升本身并不重要，对我来说更有意义的是走过一个闭环的确认。

从提出一个听起来极不靠谱的方向，到早期尝试、获得正反馈，经历泡沫，跌入谷底，最后重新爬起来，看到企业真的做出了东西，并且给基金带来了回报。经历这完整的一个周期，比职级本身重要得多，让我对自己的认知更接近客观了一些，更可以帮助我做好后面的投资。它也进一步验证了五源这套方法论在探索赛道和培养年轻人上面是有效的、可复用的。

「暗涌」： 成为投资人的九年你自己最大的变化是什么？

井绪天： 能够抛开情绪，在更高的维度客观地看待自己。

有个词叫"外部计分卡"，年轻时，我很在意这个。2021年大家都说你是"年轻有为"，我就飘了；2022年大家觉得你这个赛道凉了，我就觉得自己一无是处。

现在的我，哪怕再遇到低谷，我希望也能从容的面对。只要我确信自己在做正确的事，那就坚持做下去。人生重要的事其实就那么一两件，把它做好就行了。

「暗涌」： 其实今天VC行业远没有过去五年、十年那么光鲜了。如果还有年轻人站在你面前，希望加入这个行业。你会对他说什么？

井绪天： 时间的影响是次要的，任何行业总会随着周期波动起起伏伏。所谓的"光鲜"，很多时候是外界的一种误解。因为在我看来，VC相比于金融，更像创业。它是金融行业里离"人"和"不确定性"最近的地方。 所以如果想加入，需要抛弃"甲方"的幻觉，带上创业者的心态，以及在漫长周期中坚持自我成长的定力。

排版｜姚楠 图片来源｜IC Photo

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