道彤投资孙琦：聚焦、稳节奏、多路径，我们在周期中主动布局｜道彤Insights

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2025年7月3 - 4日，由清科创业、投资界联合主办的第十九届中国基金合伙人大会在上海举办。本届大会汇聚资本掌舵者，共叙行业趋势，透视中国LP市场最新动态，探寻新周期下的创投之路。道彤投资创始管理合伙人孙琦先生受邀出席《周期布局，投资策略》圆桌论坛，与现场嘉宾共议投资周期的变化与应对。

观点早知道

Dalton insights

关于周期回暖：医药、硬科技等方向正处于复苏起点，二级市场的活跃正在向一级市场传导。

关于投资方向：在生物制造和生物材料等关键赛道布局。

关于策略演进：从单点判断转向系统布局，在存量博弈中提升协同与整合能力。

关于退出路径：并购政策持续优化，GP主导的"接续基金"成为提升DPI的重要补充工具。

以下根据会议速记内容整理编辑：

周期回暖，

创投节奏正在恢复

过去几年，医疗行业始终处在周期性的底部。但进入2025年，我们能看到一些明显变化。从年初至今，恒生医药ETF已经涨了近50%，不少医药股创了新高。二级市场活跃后，一级市场也开始"动"了，投资人出手比去年明显大胆了一些。虽然传导仍需时间，但节奏变化已在发生。

虽然难以判断底部是否已过，但至少可以看到，现在行业泡沫并不多。比如最近就出现了这样的信号，上星期（六月底），一夜之间就有41家公司被受理IPO。这些变化正在逐步传导，对整个创投行业的节奏也会产生实质影响。道彤投资在2024年其实就保持了相对高的出手频率，并没有因为寒冬就停下来。这种节奏，我们会继续保持下去。

虽然募资依然困难，但上游的水越来越多。比如最近上海频频出手，我们也参与了先导基金二期的申报，并已正式入选。今年4月，我们的器械主基金完成了初关，目前已经投了4、5个项目。此外，道彤的生物制造CVC并购基金也已公告结束，预计9、10月份也将开始对外投资。

我们同时也关注到，目前国家级母基金例如国新、诚通、国家创投基金等都没有返投要求，这也透露出整个募资环境相比之前已经有所好转。虽然仍存在国资背景下的限制条件，但整体方向是往好的趋势在走。

布局生物制造，

一场更广阔的产业重构

我们去年和今年着重布局了生物制造方向，今年上半年已经完成4个相关项目的投资。需要特别指出的是，生物制造和合成生物并不完全是一回事。**合成生物更多聚焦于实验室阶段的技术突破，旨在发现新分子和新材料，重心是"新"；生物制造的重心是"制造"。**无论在哪个行业，新产品被广泛接受都有一个过程，尤其是食品，产业链越长，这个接受的过程就越长。生物制造则侧重于对已有材料（如PET塑料）进行优化，使其成本更低、更环保，从而加速商业化进程。

我们判断，生物制造是一个下游应用极为广泛的赛道。在覆盖吃穿住用行等多个领域的化工合成产品中，预计至少有20%到30%有机会用生物法重做一遍。仅在国内，这一市场的潜力就接近万亿人民币；放眼全球，更是一个规模达数万亿美金的市场。

从长期来看，相较传统生物医药，生物制造在当前市场环境下更具适应性，商业化和获批会更快，形成收入和税收的周期也更短，因而更受地方政府的欢迎。今年两会政府工作报告首次将生物制造列为未来产业之首，甚至位列具身智能、量子计算之前，足见其战略地位。

2025年，我们同时也在持续关注生物材料方向的投资机会。在医疗场景当中，其一般侧重于器械。比如现在比较热的脑机接口，首先要解决的就是柔性电极的问题，避免大脑产生排异反应。

除了这两个方向以外，围绕AI和具身智能，我们也做了对标医疗领域的布局，例如具身投了照护机器人，AI投了AI for science的水木分子。

系统性布局，

是穿越存量博弈的关键路径

今年的市场特点是，增量变少，存量博弈加剧。

道彤成立以来主要聚焦于中早期投资，多为第一、第二轮投资人。当前市场、基金属性和IPO属性都在变，那么我们也要要去适应这种变化。今年，我们开始有一支基金布局并购。从天使、VC到并购，道彤在慢慢构建该领域的基金生态。

在过去八到十年积累的大量生物医药存量项目中，有的发展良好，也有不少很艰难，"应当如何在这一背景下推动有效整合？"是当前的重要命题。这时候，投资人不能再只靠单点判断，而是需要在一个赛道中建立系统协同。

在投资策略上，我们认为今年仍需高度聚焦。以道彤自身为例，我们在眼科领域已经投资了11个项目，今年还将完成第12和第13个。这种集中的布局带来的，不只是投资决策更精准，更是未来在退出和整合上的"主动权"。

未来几年，创业环境仍存在高度不确定性，市场竞争依然激烈，各行业的利润率也在逐渐降低。在这种情况下，还是要投利润率高的、能以更低成本（比如比现有工艺降低30%甚至50%）实现规模化生产的项目，否则就不要去卷。只有具备革命性技术创新、与传统技术路径有显著不同的项目，才可能在未来四五年内保持竞争力。

这也意味着，以后项目筛选标准必须更为严格。以前，可能20%、30%的头部都能活下来；如今，真正活得好的也许只有5%、10%。与此同时，对创始人的要求也在提升，一定要全面，善用各种资源，只有技术亮点是绝对不够的。

退出没有统一答案，

但我们在主动探索

今天的市场还没有完全恢复，但LP对于DPI的需求是真实存在的。这时候我们要去寻找新的路径，比如我们在做的接续基金。

去年，我们一期基金就完成了一笔接续，由我们主导、单一外资担任LP，带来了DPI的回报，也让我们继续陪伴那些优质企业成长。

我们并没有卖掉筹码，而是"从左手倒到了右手"，继续相信这些企业。这种方式，不管是对希望退出的LP，还是希望继续跟投的LP，都提供了灵活性。

在当今的资本市场大环境下，要实现非常出色的DPI不太容易，可能还需要时间,但我们会尽量争取多元的退出手段。GP主导的接续基金是一个手段，包括之前讲的并购。并购可以举贤不避亲，如果等不到IPO那一天，可以考虑并购，在后续轮次里尽量有意识、有机会地多选择一些产业投资方进来，他们是你的股东，这方面关注度会高一些，退的选择可能会多一些。

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ID：daltonventure

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