启明观点 | 启明创投胡旭波：医疗投资不看冷门热门，看是否有足够爆破性

编者按： 近日，启明创投主管合伙人胡旭波接受《中国企业家》专访，在访谈中他深度复盘了中国创新药产业发展，解读行业BD交易爆发、企业全球化的全新产业格局，同时客观分析AI医疗、脑机接口等热门赛道的真实价值与发展现状，以及医疗创新投资的核心逻辑与未来趋势。他认为全球BD交易是产业分工、是生态升级，印证了中国创新药企的研发能力，也是中国医药创新获得全球认可的关键信号。未来有一天，随着中国经济和创新实力的提升，中国创业者的价值自然会被重新衡量。

启明创投主管合伙人胡旭波

以下为《中国企业家》采访原文，启明创投微信公众号经授权转载。

"我们原来有个数字，认为有一天全球大型药企许可交易中国公司能占到30%，没想到能达到40%～50%，这有点超预期。"

胡旭波说出这句话时，语气里没有那种"投中了"的兴奋，更多的是冷静的意外。作为启明创投主管合伙人，他在医疗创新领域投了二十年，见过太多次泡沫和周期。

但2025年这组数据确实值得他多讲几句：全球BD（商务拓展）交易中，中国Biotech（生物技术公司）占了近一半。放在五年前，这不可想象——那时候，对于中国公司自研的项目，"人家根本没有合作的意愿"。

在他的复盘中，这是生态、分工，是中国创新药产业升了一个级别。 虽然启明创投是最大的获益者之一，在医疗创新领域投了上百家企业，很多大交易都出自它投资的公司，但胡旭波并没大谈特谈BD如何改变世界。他不是那种喜欢谈模式的投资人，采访中他很少用宏大的词汇，聊得最多的是一些很具体的概念。

在AI上也同样如此。他说这是未来最不确定的因素，他的处理方式是既要相信AI，又要把握度。

所有人都觉得AI是确定的——钱涌进来了，估值翻了好几倍，"非AI不投"成了很多机构的信条。胡旭波投的一家公司，一年多估值涨了4倍，马上还要再涨3倍。这对于他来说是一笔好投资，但现在要考虑的是作为典型的早期投资人，还能在多高范围的估值体系里继续加投？

这种"迟疑"，在今天的投资圈其实挺稀缺，很少有投资人愿意在一个公开场合说出"不确定"这三个字。胡旭波似乎并不介意，他甚至坦陈，自己对脑机接口的理解也有很大变化。随着AI技术与神经科学融合，这个领域的想象空间被打开了，诸多现有医疗手段无法攻克的病症或将迎来解决方案。"如果只是治疗几万个病患，不可能到这个估值体系。"话留半句，剩下的交给时间。

这种克制，或许才是启明创投在医疗创新领域能持续高频次投资的底层原因。他们很少在泡沫最热的时候冲进去，也很少在低谷最冷的时候撤出来。胡旭波提到过一个细节：在行业最悲观的时候，他们反而在鼓励投资企业继续做研发，后来的"BD潮"也证明了这个判断。

现在面对AI，他似乎在用同样的节奏——不拒绝，不盲从，积极拥抱，投得早，但也不急着下结论，"AI对行业的影响到底有多大？如果期望和现实之间有很大的差距，那后面整个市场的预期都会受影响。"

在访谈中，他讲述了一些热门赛道的现状与未来。见惯泡沫与周期的他，并未被火热的市场情绪裹挟：正视中国创新药产业的跨越式发展，也理性研判AI等新技术的真实价值；顺势拥抱行业新趋势，但拒绝在风口之上盲目冲锋——保持克制与审慎，坚持为技术与市场留出足够的验证周期。

以下为胡旭波接受《中国企业家》采访的口述整理（有删节）：

01/ 拥抱BD

这几年行业最大的变化，就是BD突然爆发了。过去两年，中国Biotech的产品管线与全球药企达成多项海外权益合作，而且占了全球交易的40%-50%。我们原来觉得，有一天中国公司能占到30%就不错了，现在一下子到了这个比例，确实有点超预期。

对行业来说，这是好事。BD在海外是一个成熟的市场，大药企每年要花几百亿美元买研发类资产，这是整个生态的一部分。但以前为什么没有中国管线？因为我们自研的项目，海外药企根本没有合作的意愿。现在中国公司相当于进入了全球BD市场，从产业上讲，我们升了一个级别——从原来做仿制，到现在做创新，并且被全球认可。

这是一个非常正面的信号。我们当然鼓励企业去拥抱BD。Biotech要持续花钱做研发，钱从哪儿来？股东投资、银行贷款都不容易。BD如果能拿到不错的现金，还能帮你把产品送到海外临床——这是大部分中国公司自己做不了的事。所以这不是"卖身"，是分工，是生态。只要条件合理，就值得做。

对投资人来说，其实很少能从BD直接赚到钱。**它更像是一个里程碑——就像跑一万米，你至少跑到八千米了。BD验证了投资企业的研发能力，也证明了你的资产有价值。**但对投资逻辑本身，没有颠覆性的改变。我们投中国创新药，前提是真能把产品做出来，BD只是让企业多了一条路。

02/ 全球化

现在Biotech的成长路径比过去多。第一，可以上市，告诉投资人自己有资产、有研发能力；第二，可以把海外权益卖给大药企，由对方承担更重的海外临床和商业化工作；第三，也可以拿部分权益吸引资金进来，自己继续推进下一步临床数据。

我不认为所有Biotech都应该做成Pharma（制药公司），很多企业做不了，也未必需要做。所以，发展路径没有固定模板，要看公司的资源禀赋、创始人偏好、产品阶段和风险承受能力。

大部分公司会先拿出一两个产品做BD。这样对上市和投资人的依赖就小了，同时也能通过合作了解海外的临床和注册路径。做了一两个BD之后，越来越有信心，我们有家投资企业就是这样，创始人算了一下，在美国做临床大概只要五千万美元，于是决定自己做。

如今，越来越多的企业愿意走国际化这条路，这是一个挺大的变化。我们的判断是：下一代中国企业家应该要走出去。

这其实成了一个筛选标准。今天做Biotech，如果完全没有产品国际合作的想法，基本融不到钱。BD是结果，不是原因。能做成BD，至少说明产品有全球市场的认可。如果拼命想做却做不出去，就说明企业某些方面存在问题。当然，如果公司很好、很抢手，只是创始人觉得条件不好不想做，那是另一回事。

对比五年前，现在生物医药被列为新兴支柱产业，政策力度完全不一样了。我们的策略很明确：只投三类公司——第一是创新药研发公司，希望产品有全球IP价值，能做全球合作；第二是创新医疗器械，希望产品在全球市场也有竞争力，能卖到全世界；第三是人工智能在医疗中的应用。

五年前我们的投资范围会更大。这个调整一方面跟我们的积累有关，另一方面也是看到全球的趋势——大量资源在往AI应用上倾斜。

03/ 技术革新

在AI制药上，业内还没有完全共识。我会把它理解成类似自动驾驶的分层，从1.0到5.0：一开始是软件工具，再往后是靶点发现、疾病理解等靠AI采集数据，最后可能是整个新药研发流程都由AI驱动，甚至实验也由机器人完成。但这可能需要五年、十年，甚至更久，现在大部分公司还处在2.0、3.0阶段。

它的商业模式也还在分化。要么只聚焦在某一个环节，给大药企提供CRO（合同研究组织）类服务；要么自己做产品，最后靠商业化变现。目前，很多公司两类业务同步在布局，一旦有信心了就会自己去研发产品。

英矽智能的路径比较清晰，它一开始就定位自己做产品，现在也有产品在临床阶段，临床数据也很好。它可能会成为第一家用AI设计产品、完成临床，然后获批的公司。

但大药企也在用AI，不管自己做，还是买，所以终局不是AI制药公司推翻传统药厂，而是在新药研发这件事上，AI扮演越来越重要的角色**。最终看的不是谁贴了AI标签，而是谁能真正提高研发效率、降低成本、做出产品。当然，大药企落后了，就会被超车，所以现在处于你追我赶的状态，各家都有机会。**

在脑机接口上，这几年我们的理解也在变化。大部分人对脑机接口的理解都是从马斯克的脑机接口公司Neuralink开始的，认为是一个医疗器械，用来治疗脑部或神经系统相关的疾病，我们最早也是按医疗器械的逻辑去投的。

但现在它的想象力被放大了：如果能把AI的能力和神经信号的采集、阅读、干预结合起来，它有可能解决一些现在解决不了的问题。 这也是为什么脑机接口公司估值那么高——如果只是治疗几万个病患，不可能到这个估值体系。

04/ AI的"不确定"

站在今年看未来两三年，我们给投资企业的建议，其实和过往一样。疫情期间行业比较悲观的时候，我们就相信中国创新药的研发能力在提高，鼓励企业继续研发，现在这个观点依然有效。

但AI确实是最大的不确定性因素。我说的"不确定"，是因为大家认为AI是确定的，都去搞AI了，把很多钱投进去，但AI对行业的影响到底有多大？如果期望和现实之间有很大的差距，那后面整个市场的预期都会受影响。

对投资策略来说，我们既要相信AI，又要把握度。 我们一年多前投了一家公司，那时AI还没那么热，估值不高。现在融了一轮，估值是当时的四倍，马上又要融一轮，估值还要涨三倍。真正好的投资是"投得早"，但问题是，启明作为典型的早期投资人，现在能不能跟得起？

现在除了AI、机器人，很多赛道都显得冷门。但VC不是二级市场，不能只想着低点买、高点卖。我们投的多是很小的公司，只有它未来能变得足够大，才有退出机会。所以我更看重的不是冷门还是热门，而是它有没有足够大的爆破性。

最后，我并不认为中国创业者的能力比美国创业者弱。差异更多来自市场体量、语言环境和全球化基础。未来有一天，随着中国经济和创新实力的提升，中国创业者的价值自然会被重新衡量。

来源 | 中国企业家

文｜见习记者 李晓天

记者 ｜马吉英

见习编辑｜张昊

编辑｜马吉英

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启明创投成立于2006年。目前，启明创投旗下管理11只美元基金，7只人民币基金，已募管理资产总额达到95亿美元。自成立至今，专注于投资科技(Technology)、医疗创新(Healthcare)等行业早期和成长期的优秀企业。

截至目前，启明创投已投资超过580家高速成长的创新企业，其中有超过210家分别在美国纽交所、纳斯达克，香港交易所，上交所及深交所等交易所上市，或通过并购等方式退出，有80多家企业成为行业公认的独角兽或超级独角兽企业。

启明创投投资企业中，很多已经成长为各自领域中最具影响力的公司，包括小米集团（01810.HK）、美团（03690.HK）、哔哩哔哩（NASDAQ:BILI, 09626.HK）、知乎（NYSE:ZH, 02390.HK）、石头科技（688169.SH）、禾赛科技（NASDAQ:HSAI,02525.HK）、优必选（09880.HK）、文远知行（NASDAQ:WRD,0800.HK）、海博思创（688411.SH）、影石创新（688775.SH）、云知声（09678.HK）、壁仞科技（06082.HK）、智谱（02513.HK）、甘李药业（603087.SH）、泰格医药（300347.SZ, 03347.HK）、再鼎医药（NASDAQ:ZLAB, 09688.HK）、康希诺生物（688185.SH, 06185.HK）、Schrödinger（NASDAQ:SDGR）、惠泰医疗（688617.SH）、三友医疗（688085.SH）、艾德生物（300685.SZ）、神州细胞（688520.SH）、英矽智能（03696.HK）、浩博医药、圆心科技、宜联生物、礼新医药、阶跃星辰等。